文 | 互联网怪盗团
此时此刻，英伟达是全宇宙市值最大的公司（约 3.48 万亿好意思元），而生成式 AI 是开动好意思国高潮的中枢力量。由 AI 开动的本轮牛市还是执续了约莫两年，创造了 10 万亿好意思元以上的钞票（大概泡沫，取决于你的态度），何况告捷打败了一切看空的投资东说念主。但是，宇宙上莫得只涨不跌的股市；猛火烹油、鲜花着锦一般的牛市，总归会有休息的时候，独一的悬念是何时休息。强调一下，休息不是势必意味着熊市，也不错意味着横盘调度，大概是短期到中期的、幅度可控的下降。
生成式 AI 必将编削东说念主类的畴昔，这一丝无需怀疑。行动一个还是聚合为 GPT 付费半年的用户（注：请 Sam Altman 看到之后给我打告花费），我面前的日常责任还是离不开 AI 了，信赖全宇宙至少非常百万东说念主跟我有同感。咱们的父辈可能是临了一代十足不依靠 AI 进行责任的东说念主类，就像咱们的爷爷辈是临了一代十足不依靠打算机和互联网进行责任的东说念主类。联系词，这些皆是弥远的浩大叙事。投资者面前越来越惊慌于一个问题：关于好意思股科技巨头来说，AI 带来的收入增量远远赶不上成本开支增量，这一趋势至少还会执续几年。它们每个季度皆要在数据中心建设上头烧掉大笔现款，其中很大一部分干与了英伟达和台积电的腰包。这关于英伟达和台积电天然是好音问，但关于行动一个全体的好意思国科技行业来说天然不是。
这种烧钱竞赛究竟恐怖到了什么地步？望望财务报表就能一目了然。在 2024 日积年的第三季度，好意思股四大科技巨头的成本开支数字如下：
微软：200 亿好意思元。
谷歌：131 亿好意思元。
亚马逊：214 亿好意思元。
Meta：92 亿好意思元。
需要指出的是，Meta 的数字昭彰偏低，是因为有大笔行状器订单拖到了四季度托福，是以四季度的成本开支将顿然进步到 150-170 亿好意思元。把两个季度平均一下，不错得出 Meta 的单季度成本开支内容上应该卓越 120 亿好意思元，与谷歌差距不大。
咱们还需要厘清一下"成本开支"的见识，它主要由三个部分构成：第一是购置地皮、房产和设备等固定资产的开支（一般占据大头）；第二是为了谋划办法进行的并购或策略投资；第三是融资租出 ( financial leasing ) ，它很容易被暴虐，因为它不会径直体面前当期财务报表当中。好意思股科技巨头一般会在季报中公布"包括融资租出在内的成本开支"数字，何况在年报中久了细节。
一家公司的谋划现款流，减去其成本开支，即是所谓摆脱现款流 ( free cash flow ) ，它是公司不错摆脱愚弄的现款。在表面上，公司谋划的根柢方针即是获取摆脱现款流——"利润"只是一种管帐不雅点，现款才是信得过可靠的。一家公司的摆脱现款流越强盛，其抗风险智力就越强，推动能分到的现款答复就越多。事实上，昔时多年的纳斯达克弥远牛市（仅有一丝本领断绝），在很猛过程上是由上市公司的分成和回购行径复古的。以上个季度为例，谷歌累计向推动返还了 178 亿好意思元的现款，Meta 则返还了 101 亿好意思元，均接近公司总市值的 1%。
行动一个肃肃的成本市集，好意思股市集高度爱重分成及回购，任何镌汰分成及回购额度的行径均会被视为极点概略之兆。最近的典型案例是英特尔，在二季度事迹不达预期之后书记暂停现款分成，从而蒙受了巨大的市值打击。其实关于中概股亦然如斯，拼多多的事迹诚然相配面子，但是因为莫得分成回购接洽，估值一直处于较低水平；其他热点中概股一朝书记了超出市集预期的分成回购决议，频频会立即迎来一波估值开荒。
因此，咱们不错为好意思国科技巨头的成本开支建树一条"危急界限"：当成本开支范围扩张到有可能挤压分成回购范围时，好意思股投资者的隐忍可能就会达到临界点，从而给" AI 开动的牛市"划上一个暂时的停止符。令东说念主不安的是，从最近一个季度的数据看，这条"危急界限"似乎不太远方了。请参见底下的表格。
2024 日积年第三季度数据（单元：十亿好意思元）
请扎眼，单季度的数据分成和回购数据不一定具备代表性。举例，上个季度谷歌的分成回购总和尤其高，主如果因为回购接洽践诺相比激进；亚马逊最近两年皆莫得进行回购，但是 2022 年进行过，不摈弃 2025 年还会进行。从昔时两年的平均情况看，好意思股科技巨头单季度向推动返还 100 亿好意思元操纵的现款是相比平素的。关于微软、谷歌这种市值 2 万亿到 3 万亿好意思元的公司而言，平均每个季度向推动返还 100 亿好意思元现款，就意味着年化现款答复率（分成与回购总和除以总市值）达到 1.3-2.0%，大部分推动应该会感到霸道；如果显耀低于这个数字，或许就会激励推动起火了。
附带证实一下，上头的表格莫得包括苹果，因为苹果的成本开支有很大一部分是通过供应商进行的，不管帐入其本人的财务报表，是以不太具备可比性。事实上苹果的摆脱现款流止境强盛，上个季度向推动返还了 290 亿好意思元的现款，是通盘这个词好意思股市集的最高记录。
面前的问题即是：如果 AI 开动的成本开支进一步扩张下去，好意思股科技巨头可能最早会在 2025 年就遭受摆脱现款流不及、不得不镌汰分成回购总和的情况。举例，微软和 Meta 皆明确示意下一财年的成本开支会在现存基础上显耀上升；亚马逊示意"很有可能"来岁会在成本开支上花更多的钱。至于具体多花若干钱？有些公司（举例微软）不会给出具体的相易，有些（举例 Meta）则将在四季报久了时才给出相易。但是，华尔街还是很担忧了，一些分析师早已展望，下一财年微软、亚马逊的成本开支均有可能卓越 1000 亿好意思元大关！
（注：好意思股公司的财年达成本领不一定皆是年底，举例微软的财年达成于 6 月 30 日，是以不一定能精准地径直对比。更科学的方式是对比日积年的数据，但是公司的事迹相易一般是基于财年而非日积年，给对比商量带来了一些难题。不外，毛糙的对比不需要斟酌得那么详确。）
咱们不妨假定，在 2025 日积年的某个季度，微软的成本开支上升到 250 亿好意思元，而 Meta 上升到 150 亿好意思元（这曲直常有可能的）；同期假定它们的谋划现款流出现 10% 操纵的同比增长（这还是算相比乐不雅的了）。在这种情况下，它们的摆脱现款流均将被压缩到 120 亿好意思元操纵，显耀低于面前的水平。它们仍将有智力进行单季度约 100 亿好意思元的分成及回购，诚然"安全边缘"缩水了不少。但是，如果 AI 武备竞赛进一步恶化呢？举例，某个季度微软不得不支付 300 亿好意思元的成本开支，Meta 不得不支付 200 亿好意思元？
不要以为上述假定太极点了。斟酌到固定资产采购的不细目性，单个季度出现剧烈波动是很有可能的——别忘了，由于 AI 行状器交货本领的拖延，Meta 的成本开支将从本年三季度的 92 亿好意思元顿然上升到四季度的 150-170 亿好意思元！公允地说，咱们还需要斟酌到台积电的产能摈弃，如果产能过期太多，有些巨头可能念念用钱皆花不出去。不外凡是不错选择，关于高性能的 AI 行状器，巨头们驯服是宁可多买三千台、毫不少买一台。
如果你关怀好意思股科技巨头的财报电话会，就会发现：分析师老是束缚地提倡成本开支方面的问题，憎恨处置层提供的"能见度"不及。然而处置层又奈何知说念一年后的今天要在 AI 行状器上花若干钱呢？或许就连英伟达的老黄皆不知说念，来岁此时他会向市集出售什么、以什么价钱出售。只是三年前，成本市集中以为，关于一家硅谷科技巨头而言，单季度 100 亿好意思元的成本开支就算很高了；面前 200 亿好意思元皆算是不错给与。接下来演化为 300 亿好意思元致使更高，又有什么不可统一的呢？
按照传统价值投资表面，这就意味着好意思股科技巨头从"现款牛"形成了"成本瘾正人"——前者有充裕的现款可供分拨，后者则处于执续的现款弥包涵景。以前，只好亚马逊顺应"成本瘾正人"的界说，而且它也不是严格的"现款弥留"，只是每个季度的现款流高度不褂讪遣散。轻资产公司和重资产公司弗成继承归并估值体系，那么资产昭彰变重的科技巨头又该怎么估值？总之不会是好音问。
我再强调一下：生成式 AI 代表着东说念主类的畴昔，任何质疑这一丝的东说念主皆是傻瓜。比及本轮好意思股科技股牛市达成的那一天，一定会冒出来深广"过后诸葛亮"，饶有兴味地声称" AI 被证伪了"。2000 年第一次纳斯达克泡沫翻脸时，也有一深广东说念主跑出来饶有兴味地声称"互联网被证伪了"——你今天通过互联网看到了这篇著述，显然证实互联网莫得被证伪。从 ChatGPT 出身的第一天起j9九游会官方，我就十足信赖它将决定通盘这个词宇宙的侥幸，只是还需要一段本领，而现时的市集步子迈的太大了一丝。在短期，市集是个投票器；在弥远，市集是个称重计。不论接下来发生什么，市集的弥远预判莫得错，那些在市集调度的时候出来嗤笑生成式 AI 的东说念主，最终连被东说念主嗤笑的经验皆不会有（因为没东说念主会嗤笑被淘汰了的东说念主）。